Sie suchen das Alpha? Dann laden wir Sie herzlich ein für ein paar Tage die Telefonzentrale in einem unserer Büros zu übernehmen. Neben reichlich Kundenanrufen werden Sie dort nämlich zwei bis dreimal in der Woche folgenden Satz von einem sehr freundlichen Produkt-Spezialisten eines Asset-Managers zu hören bekommen: „Unsere ABC-Superstrategie hat in den letzten drei Jahren ein Alpha von über zwei Prozent generiert – nach Kosten!“. Gefunden?
Ganz so leicht ist die Sache aber leider nicht. Auch Interessenten und Kunden fragen uns folglich nämlich ebenso häufig, warum wir gerade in diese ABC-Superstrategie nicht investieren, wo diese doch so viel besser läuft als ihr Vergleichsindex. Deshalb wollen wir uns in einer mehrteiligen Serie einmal dem Alpha, also dem Fachbegriff hinter Mehrrendite (engl. Outperformance), widmen und aufzeigen, wo diese für einen klassischen Privatanleger zu finden ist (und wo auch nicht).
Was ist Alpha?
Um die Frage „Wo ist das Alpha?“ seriös beantworten zu können, müssen wir zunächst verstehen, was Alpha und Beta überhaupt bedeuten und woher die Konzepte stammen. Die wissenschaftliche Grundlage liefert das Capital Asset Pricing Model (CAPM), das in den 1960er Jahren von William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin entwickelt wurde. Das Modell beschreibt die erwartete Rendite E(R) eines Wertpapiers oder Portfolios durch folgende Gleichung:
E(R) = Rf + β × (Rm – Rf) + α
Dabei stehen die Variablen für:
• Rf = risikofreier Zinssatz (z. B. Staatsanleihen)
• β (Beta) = Sensitivität des Portfolios gegenüber Marktbewegungen
• Rm – Rf = Marktrisikoprämie (Überrendite des Marktes gegenüber dem risikofreien Zins)
• α (Alpha) = die Überrendite, die nicht durch das Marktrisiko erklärt werden kann
Beta misst schlicht, wie stark ein Portfolio auf Schwankungen des Gesamtmarkts reagiert. Ein Beta von 1,0 bedeutet: Das Portfolio bewegt sich im Gleichschritt mit dem Markt. Ein Beta von 1,3 signalisiert eine um 30 Prozent stärkere Reaktion auf Marktbewegungen in beide Richtungen. Beta ist kostengünstig replizierbar, etwa durch einen einfachen Indexfonds.
Alpha hingegen ist das, was nach Abzug aller marktbedingten Renditen übrigbleibt. Eine positive Alpha-Zahl zeigt, dass ein Portfoliomanager in der Lage ist, einen Mehrwert für die Anleger zu schaffen, indem er eine höhere Rendite erzielt, als durch das eingegangene Risiko zu erwarten wäre. Alpha ist besonders wichtig für aktive Fondsmanager, die versuchen, den Markt und ihren Vergleichswert zu übertreffen. Diese Manager nutzen verschiedene Anlagestrategien, Research und Marktanalysen, um in potenziell renditestarke Anlagen zu investieren. Vorrangig durch die gezielte Über- oder Untergewichtung von Wertpapieren (Stock Picking) sowie das Kaufen und Verkaufen dergleichen zu bestimmten Kursniveaus (Market Timing).
Alpha ist kein Wunder, sondern eine statistische Notwendigkeit
Natürlich hat die Investmentbranche Alpha zu einem ihrer zentralen Verkaufsargumente gemacht. Natürlich sind temporäre Erfolge einzelner Investmentfonds nicht wegzudiskutieren. So haben Mischfonds wie der Carmignac Patrimoine A oder der Flossbach von Storch Multiple Opportunities R Milliarden an Investorengeldern eingesammelt, weil sie fast unbeschadet durch die globale Finanzmarktkrise 2007–2009 gesteuert sind. Auch haben Fonds mit stark konzentrierten Portfolios im Wachstumssektor (Growth, z. B. BIT Global Technology Leaders R – I) oder im Substanzwertebereich (Value, z. B. Quantex Global Value Fund CHF R) in jüngerer Vergangenheit viel besser abgeschnitten als ihr Referenzindex.
Doch die Tatsache, dass es überdurchschnittliche Ergebnisse gibt, ist schlicht ein mathematisches Erfordernis. Angenommen es gebe nur zwei Fonds auf der Welt, so würden diese beiden Portfolios zusammen die Marktrendite (Rm) ergeben. Wenn der eine also ein positives Alpha generiert, muss der andere ein negatives Alpha erzielen damit das Nullsummenspiel aufgeht. Bei circa 145.000 Investmentfonds weltweit muss es nach dem Gesetz der großen Zahlen also zwangsläufig Investments geben, die besser abschneiden als ihre Mitbewerber und die Benchmark, wenn andere schlechter abschneiden. Und das wäre auch dann der Fall, wenn alle Portfolios zufällig zusammengestellt worden wären. Ganz nach der allzu oft zitierten Anekdote des Affen, der per Zufall Aktien auswählt – etwa durch das Werfen von Dartpfeilen auf eine Kurstafel – und damit bessere Ergebnisse erzielt als der durchschnittliche Fondsmanager.
Für jeden aktiven Manager, der den Markt schlägt, muss es also zwingend einen anderen geben, der dahinter zurückbleibt – Achtung: vor Kosten! Nach Kosten wird daraus ein negatives Summenspiel, denn Managementgebühren, Transaktionskosten und Steuern sorgen dafür, dass das erwartete Alpha aller Fondsmanager negativ wird! William Sharpe hat dies 1991 in seinem Essay „The Arithmetic of Active Management“ mathematisch nachgewiesen. Alpha ist keine Frage des Könnens allein. Es ist zunächst eine Frage der Arithmetik.
Auf persistentes Alpha ist am Finanzmarkt kein Verlass
Dass es die Gesamtheit der aktiven Fonds nicht schafft, ihre Benchmark zu schlagen, also Alpha zu generieren, wurde in etablierten wissenschaftlichen Studien mittlerweile zigfach belegt und wird in Fachkreisen längst nicht mehr intensiv diskutiert. Die wohl bekannteste und umfangreichste Untersuchung ist die jährliche SPIVA-Studie (S&P Indices Versus Active, hier 2025) von S&P Global. Sie vergleicht die Wertentwicklung aktiv verwalteter Fonds mit ihren jeweiligen Benchmark-Indizes über verschiedene Märkte, Anlageklassen und Zeiträume. Das Ergebnis ist konsistent: Über einen Zeitraum von 10 Jahren scheitern mehr als 85–90 Prozent aller aktiven Aktienfonds in den USA, Europa und anderen Märkten daran, ihren Vergleichsindex nach Kosten zu übertreffen. Selbst über kürzere Zeiträume von einem oder drei Jahren ist die Mehrheit der Fonds unterhalb der Benchmark von S&P. Dramatisch.
Das Morningstar Active/Passive Barometer, das halbjährlich erscheint, vergleicht ebenfalls aktive Fonds mit passiven Alternativen innerhalb derselben Kategorie. Auch Morningstar stellt ebenfalls fest, dass in den meisten Kategorien – ob Large-Cap-Aktien USA, europäische Aktien oder Anleihen – die Mehrheit der aktiven Fonds nach 10 Jahren nicht mehr existiert oder hinter einem vergleichbaren Indexfonds zurückbleibt. Besonders aufschlussreich: Ein erheblicher Teil der Fonds wird schlicht aufgelöst oder mit anderen zusammengelegt, womit zudem die schlechte Performance aus den Statistiken verschwindet (sog. Survivorship Bias).
Nun, wenn 90 Prozent der Fonds scheitern oder über die Zeit verschwinden, macht es dann nicht Sinn die überlebenden 10 Prozent der Gewinner zu kaufen? Schließlich haben diese Manager ja bewiesen, dass sie Alpha über eine längere Zeit hinweg generieren. Leider nein. Denn die Vergangenheitsperformance lässt keine Rückschlüsse auf die Zukunft eines Fonds zu. Die obigen Studien haben untersucht, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Fonds aus dem besten Viertel nach fünf Jahren ebenfalls unter den 25 Prozent Besten liegt, nur bei unter 10 Prozent liegt! Das ist in etwa das Ergebnis, das unter dem reinen Zufall liegt. Nicht ganz ohne Grund hat der Gesetzgeber vorgeschrieben, dass jedes Investmentprodukt mit dem Hinweis „Vergangene Renditen sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen“ gekennzeichnet wird. Ein US-Vermögensberater meinte einmal trefflich, dass vergangenen Renditen hinterhereilen in etwa dem Versuch gleichkommt mit dem Auto vorwärts zu fahren während man nur in den Rückspiegel blicke. Beides hat eine hohe Schadenwahrscheinlichkeit.
Bauen Sie Ihre finanzielle Zukunft nicht auf Glückstreffer
Was sind die Implikationen für den Privatanleger daraus? Im Kern, dass die Renditen vieler aktiver Investmentfonds durch ihre Kosten schlechter sind als es der reine Zufall erwarten lässt. Es macht als Privatanleger also wenig Sinn, Alpha am Kapitalmarkt zu suchen und damit die eigene finanzielle Zukunft einer Wette zu überlassen. Warum sollten Sie weiterhin Fonds nach einer Bestenliste selektieren, wenn die Erfolgswahrscheinlichkeit verschwindend gering ist, dass Sie damit langfristig auch wirklich besser abschneiden? So hoch die Versuchung auch sein mag, wir empfehlen unseren Kunden das Investieren in Top-Manager eher sein zu lassen und einem mehr Beta-orientierten Ansatz zu folgen. Also in ein breit aufgestelltes Marktportfolio mit geringen Kosten zu investieren.
Warum dieses Alpha am Kapitalmarkt so schwer zu finden ist, warum wir dogmatisches und blindes passives Investieren dennoch ablehnen und wo Privatanleger trotz allem weiterhin kontrollierbare Alpha-Vorteile erzielen können, beleuchten wir in den nächsten Ausgaben des FINANZBERATERS.
